隨著中國(guó)集成電路從國(guó)產(chǎn)替代階段發(fā)展至創(chuàng)新突破階段，并購(gòu)成為行業(yè)熱議話題之一。近期，我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)熱度不斷攀升。光弘科技、有研硅、TCL 科技、英集芯等多家上市公司相繼披露并購(gòu)計(jì)劃。這一系列動(dòng)作，正有力推動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)的資源整合，加速技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)程。

在上海交通大學(xué)集成電路校友會(huì)主辦、芯原微電子（上海）股份有限公司聯(lián)合主辦、海通證券協(xié)辦的“集成電路行業(yè)投資并購(gòu)論壇”上，浩天律師事務(wù)所合伙人姚約茜提出“半導(dǎo)體并購(gòu)正當(dāng)時(shí)”。

她分享道，2024年，“新質(zhì)生產(chǎn)力”行業(yè)的并購(gòu)金額達(dá)到1339億，同比增長(zhǎng)了83%，上市公司重大資產(chǎn)重組規(guī)模突破3603億，政策端“并購(gòu)六條”與外資戰(zhàn)投新規(guī)接連落地。這一切都在印證一個(gè)事實(shí)：中國(guó)資本市場(chǎng)正從IPO崇拜轉(zhuǎn)向并購(gòu)深水區(qū)，而硬科技領(lǐng)域，正是這場(chǎng)變革的主戰(zhàn)場(chǎng)。

新時(shí)代背景下的并購(gòu)機(jī)遇

姚約茜在會(huì)議上分享，2024年9月底并購(gòu)市場(chǎng)在相關(guān)政策指引之下，市場(chǎng)交易數(shù)量同比增長(zhǎng)13%、金額同比環(huán)比增長(zhǎng)高達(dá)45%。所以業(yè)界正在說(shuō)：2024年可能是中國(guó)并購(gòu)的一個(gè)元年。

具體從數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年上市公司的并購(gòu)案例占比達(dá)到32.7%，是并購(gòu)主要的 “買家”。上市公司披露的重大并購(gòu)事件84起，重大資產(chǎn)金額達(dá)到了3603億，同比2023年增長(zhǎng)366%。從并購(gòu)結(jié)構(gòu)來(lái)看，“制造業(yè)”成為并購(gòu)第一大行業(yè)、占比達(dá)到了10%?！靶沦|(zhì)生產(chǎn)力”行業(yè)的并購(gòu)金額達(dá)到1339億，同比增長(zhǎng)了83%。未來(lái)并購(gòu)標(biāo)的會(huì)更加集中于“半導(dǎo)體、先進(jìn)制造、軟件”和“新能源”等新質(zhì)生產(chǎn)領(lǐng)域。

2024年以來(lái)，相關(guān)政策不斷，包括科八條、國(guó)九條、《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》、證監(jiān)會(huì)十六項(xiàng)措施”等。其中，“并購(gòu)六條”的出臺(tái)徹底改寫(xiě)了游戲規(guī)則。

“并購(gòu)六條”作為推動(dòng)上市公司轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要政策，明確支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，鼓勵(lì)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合，同時(shí)進(jìn)一步提升監(jiān)管包容度、市場(chǎng)交易效率和中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平，并在依法監(jiān)管的基礎(chǔ)上優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境。此外，上海于去年年底出臺(tái)了《上海支持上市公司并購(gòu)重組行動(dòng)方案（2025-2027）》，并同步發(fā)布了《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，旨在吸引更多外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，為上市公司注入“資金活水”。

“并購(gòu)六條”的亮點(diǎn)之一，是明確鼓勵(lì)私募投資基金參與并購(gòu)重組。近年來(lái)，越來(lái)越多的私募基金管理人開(kāi)始布局并購(gòu)基金，這一趨勢(shì)標(biāo)志著并購(gòu)基金正成為資本市場(chǎng)的熱門話題，逐漸超越傳統(tǒng)PE、VC的主導(dǎo)地位。此外，政策還支持跨行業(yè)并購(gòu)，允許收購(gòu)未盈利資產(chǎn)，尤其是鼓勵(lì)科創(chuàng)板上市公司通過(guò)并購(gòu)整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，增強(qiáng)“三創(chuàng)四新”屬性。這一政策轉(zhuǎn)變被視為“并購(gòu)六條”的最大亮點(diǎn)，為突破關(guān)鍵核心技術(shù)的企業(yè)開(kāi)辟了綠色通道，同時(shí)通過(guò)簡(jiǎn)化審核程序、提升審查效率，進(jìn)一步優(yōu)化了市場(chǎng)資源配置。

對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的科技創(chuàng)業(yè)公司而言，這一政策意味著更通暢的退出渠道。事實(shí)上，在歐美市場(chǎng)，并購(gòu)?fù)顺鲆恢笔撬侥脊芾砣送顺龅闹髁鞣绞?，而中?guó)資本市場(chǎng)正朝著這一方向加速推進(jìn)。春節(jié)期間，重大資產(chǎn)交易活躍度的顯著提升，也印證了政策對(duì)市場(chǎng)的積極影響。

與此同時(shí)，《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的修訂進(jìn)一步激活了A股市場(chǎng)。新規(guī)不僅擴(kuò)大了外國(guó)投資者的范圍，允許外國(guó)自然人投資A股，還將投資比例下限從10%放寬至5%，并將戰(zhàn)投鎖定期從三年縮短至12個(gè)月（注：此處需核對(duì)是否為12個(gè)月）。這些措施共同為A股市場(chǎng)注入了新的活力，也為外資參與中國(guó)資本市場(chǎng)提供了更多便利。

總體來(lái)看，“并購(gòu)六條”及相關(guān)配套政策的出臺(tái)，不僅為上市公司轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了政策支持，也為私募基金、外資機(jī)構(gòu)等多元主體參與并購(gòu)重組創(chuàng)造了更廣闊的空間，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)正邁向更加開(kāi)放和高效的新階段。

半導(dǎo)體并購(gòu)的趨勢(shì)與特點(diǎn)

從法律方面來(lái)看，半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)有什么值得關(guān)注的點(diǎn)？姚約茜分享了幾個(gè)公開(kāi)案例，并剖析了其中值得關(guān)注的點(diǎn)：

1.普源精電收購(gòu)耐數(shù)電子

設(shè)計(jì)了業(yè)績(jī)承諾和補(bǔ)償條款，通過(guò)“現(xiàn)金+股權(quán)收購(gòu)”兩步走。第一步，先通過(guò)比較少的現(xiàn)金收購(gòu)了耐數(shù)電子32%的股權(quán)，然后通過(guò)“表決權(quán)委托”獲得了被收購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)。第二步，通過(guò)上市公司發(fā)行股份，完成了對(duì)耐數(shù)電子剩余股權(quán)的收購(gòu)。

2.聞泰科技收購(gòu)安世半導(dǎo)體

這是一個(gè)半導(dǎo)體的跨境收購(gòu)非常成功的案例，它也是通過(guò)兩步走的交易方式。收購(gòu)了中國(guó)A股半導(dǎo)體行業(yè)最大的一個(gè)跨境并購(gòu)，我們來(lái)看一下具體它是怎么做的。它是先組建了買方財(cái)團(tuán)去買了安世半導(dǎo)體在境內(nèi)最大的股東LP的份額，財(cái)團(tuán)組建過(guò)程其實(shí)也是引進(jìn)了非常多的一些國(guó)內(nèi)大的國(guó)有基金。先是買到了這個(gè)份額之后取得了交易的先機(jī)，后續(xù)又通過(guò)股權(quán)發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)，同時(shí)配合境外融資，包括境外銀團(tuán)的貸款等方式收購(gòu)了安世半導(dǎo)體的控制權(quán)。

這是一個(gè)非常復(fù)雜的交易，是利用了國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)多種融資工具，采用了“股權(quán)和債券相結(jié)合”的融資方案、并且是在上市公司及標(biāo)的層面都分別進(jìn)行了融資。另外這個(gè)“銀團(tuán)貸款”是打破了傳統(tǒng)內(nèi)保外貸的融資方式，它是以標(biāo)的企業(yè)在境外子公司作為保證人，然后在并購(gòu)方不提供任何擔(dān)保的情況之下取得了境外貸款，所以也就是解決了它很大一部分境外融資的問(wèn)題。另外它以戰(zhàn)略投資者為中流砥柱，在第一批境內(nèi)LP份額過(guò)程當(dāng)中引入了云南省城投，包括大的集成電路基金、產(chǎn)業(yè)投資者等組成大的財(cái)團(tuán)完成了“蛇吞象”的跨境并購(gòu)，包括完善融資結(jié)構(gòu)等等。

跨境并購(gòu)其實(shí)是非常復(fù)雜的交易，會(huì)涉及到全球可能會(huì)涉及到觸發(fā)非常多的外資審查、全球范圍內(nèi)的反壟斷審查。所以如何安排非常有經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)、律師團(tuán)隊(duì)來(lái)進(jìn)行全球范圍內(nèi)的審批來(lái)多頭推進(jìn)，也是非常重要的一個(gè)點(diǎn)。每一個(gè)跨境交易，都會(huì)涉及到不同國(guó)家的各種審批，需要非常多的一些合理的時(shí)間上的安排。

3.思睿普收購(gòu)創(chuàng)芯微。

這個(gè)案例可能值得我們借鑒的幾個(gè)交易方案的亮點(diǎn)：

（1）由“發(fā)股購(gòu)買”改為“發(fā)行可轉(zhuǎn)債”的購(gòu)買。這個(gè)也正好是趕上了2023年底政策的時(shí)間，上市公司支付的工具變得更加豐富化了，所以原來(lái)是“發(fā)股”現(xiàn)在變成了“發(fā)行可轉(zhuǎn)債”，更好平衡了交易雙方利益的訴求。

（2）差異化定價(jià)。因?yàn)榇蠹抑啦①?gòu)的時(shí)候最難的一個(gè)“點(diǎn)”，是你怎么去定價(jià)、怎么去平衡前幾輪投資者，包括好幾輪不同投資者、以及管理層、以及外部投資者、以及這次收購(gòu)方對(duì)于估值的分歧。在這個(gè)交易當(dāng)中是采用了差異化的定價(jià)，包括最后其實(shí)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)是做出了非常大的一些讓步。當(dāng)然，最終他們的估值是比較低的，同時(shí)滿足了后幾輪投資者要回購(gòu)，以及對(duì)于價(jià)格的一些要求，最后它也不觸及投資機(jī)構(gòu)反稀釋等前提之下，把創(chuàng)芯微總體價(jià)格控制在了可接受的范圍之內(nèi)。包括創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，包括前幾輪的，每個(gè)人可能拿到的價(jià)格都是不一樣的。

（3）減緩對(duì)賭壓力。通過(guò)差異化的定價(jià)平衡了標(biāo)的的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、外部投資機(jī)構(gòu)及買方“三方”之間不同的利益訴求，保障了標(biāo)的總體價(jià)值處于買方可接受的區(qū)間范圍之內(nèi)。

從法律角度看并購(gòu)流程

并購(gòu)交易是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及多個(gè)關(guān)鍵階段，每個(gè)階段都需要精細(xì)化的操作和專業(yè)的支持。以下是并購(gòu)全流程的核心環(huán)節(jié)及其要點(diǎn)：

1.準(zhǔn)備階段：戰(zhàn)略先行，目標(biāo)明確

準(zhǔn)備階段是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。收購(gòu)方需要從戰(zhàn)略高度明確并購(gòu)目標(biāo)，聚焦能夠帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)的標(biāo)的。律師團(tuán)隊(duì)在這一階段深度參與，協(xié)助進(jìn)行法律盡調(diào)、談判和意向書(shū)起草等工作。意向書(shū)中會(huì)明確核心條款，如交易價(jià)格、排他性條款等，為后續(xù)交易奠定框架。

2.盡職調(diào)查：全面排查風(fēng)險(xiǎn)

盡職調(diào)查是并購(gòu)的核心環(huán)節(jié)之一，涉及財(cái)務(wù)、法律、業(yè)務(wù)等多方面的深度審查。特別是在半導(dǎo)體行業(yè)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)、核心技術(shù)人員穩(wěn)定性等問(wèn)題的排查尤為重要。

3.談判與意向書(shū)：敲定關(guān)鍵條款

在盡調(diào)基礎(chǔ)上，雙方就交易細(xì)節(jié)展開(kāi)談判，并簽署意向書(shū)。這一階段需要平衡各方利益，確保條款設(shè)計(jì)既能滿足買方需求，又能保護(hù)賣方權(quán)益。

4.簽訂并購(gòu)合同：復(fù)雜文件的精細(xì)化設(shè)計(jì)

并購(gòu)合同（SPA）通常長(zhǎng)達(dá)上百頁(yè)，涉及大量基于英美法商業(yè)慣例的條款。以紐約大學(xué)課堂上華爾街律所合伙人的講解為例，SPA的復(fù)雜性在于其條款之間的千絲萬(wàn)縷聯(lián)系，修改一個(gè)條款可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。此外，并購(gòu)合同往往還需配套《股東協(xié)議》《公司章程》等文件，律師團(tuán)隊(duì)在這一階段的作用至關(guān)重要。

5.履行并購(gòu)合同：分階段付款與過(guò)渡期管理

并購(gòu)合同的履行通常分多個(gè)節(jié)點(diǎn)，最后一筆款項(xiàng)可能在交易完成兩三年后支付。對(duì)于大型并購(gòu)，過(guò)渡期可能較長(zhǎng)，期間需要達(dá)成對(duì)賭指標(biāo)，并簽署過(guò)渡期服務(wù)協(xié)議等文件。

6.并購(gòu)整合：系統(tǒng)性工程決定成敗

并購(gòu)整合是決定交易成敗的關(guān)鍵階段，涉及人力資源整合、文化融合、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整等多個(gè)方面。成功的整合能夠最大化協(xié)同效應(yīng)，而失敗的整合則可能導(dǎo)致交易價(jià)值大幅縮水。

半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)具有高度特殊性，以下四點(diǎn)需特別關(guān)注：

• 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理：確保交易后公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

• 知識(shí)產(chǎn)權(quán)：半導(dǎo)體行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)密集，需重點(diǎn)關(guān)注專利歸屬、科技成果轉(zhuǎn)化等問(wèn)題。

• 核心技術(shù)人員：核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性是并購(gòu)價(jià)值的重要保障。

• 國(guó)際制裁與進(jìn)出口管制：半導(dǎo)體行業(yè)全球化程度高，需密切關(guān)注美國(guó)出口管制清單、《中美芯片法案》等政策動(dòng)態(tài)。

半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)需要知識(shí)產(chǎn)權(quán)律師、數(shù)據(jù)律師等多領(lǐng)域?qū)＜医M成的強(qiáng)大團(tuán)隊(duì)，以確保盡調(diào)全面、交易合規(guī)。在全球化的背景下，并購(gòu)不僅是一場(chǎng)資本博弈，更是一場(chǎng)戰(zhàn)略與執(zhí)行力的綜合考驗(yàn)。

在裂縫中尋找光

半導(dǎo)體并購(gòu)的狂飆突進(jìn)，恰似中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的縮影——既要突破“卡脖子”技術(shù)的銅墻鐵壁，又要在全球合規(guī)迷宮中尋找生路。政策端的綠燈、資本端的狂熱、技術(shù)端的博弈，最終都指向同一個(gè)真相：真正的并購(gòu)革命，不在于交易規(guī)模的數(shù)字幻象，而在于能否在一次次“刀尖之舞”中，淬煉出屬于中國(guó)硬科技的產(chǎn)業(yè)共同體。這條路注定艱難，但正如姚約茜所提出的，最熾熱的戰(zhàn)場(chǎng)，往往誕生最耀眼的光芒。